Україна на межі дефолту. Чи зможе уряд реструктуризувати борги

"В України залишилося менше місяця, аби уникнути дефолту". Такі заголовки у провідних західних медіа на початку липня шокували багатьох українців.

Щоправда, назвати це новиною навряд чи можна, адже про неминучість поточної ситуації було відомо два роки тому. Саме тоді український уряд уклав угоду з кредиторами про тимчасове припинення виплат за боргом. Термін "кредитних канікул" спливає 1 серпня 2024 року, а це означає, що без нової угоди країні доведеться витрачати і без того дефіцитні кошти на погашення боргів. Або ж оголошувати дефолт.

Саме це слово лякає багатьох громадян, особливо тих, хто у свідомому віці спостерігав за наслідками дефолту в Росії у 1998 році. В РФ ця подія спричинила економічну кризу, яка поширилася на всі пострадянські країни, а в Україні через це гривня знецінилась удвічі.

Цього разу неплатоспроможною може виявитись сама Україна.

Скільки заборгували українці

Війни завжди фінансуються податками та кредитами. Починаючи з 24 лютого 2022 року державний борг України зріс більш ніж вдвічі ? з 2,7 трлн грн до 6,1 трлн грн. У доларовому еквіваленті трохи менше ? з 93 млрд дол до 151 млрд дол.

Але, якщо подивитися на структуру державного боргу, то він не настільки страшний, як може здатися. Близько його чверті становлять внутрішні запозичення, половина з яких ? довгострокові борги уряду перед Національним банком. Міністерству фінансів вдається без проблем рефінансовувати й решту внутрішніх боргів, позичаючи у банків та інших кредиторів кошти для їх погашення та обслуговування.

Ще майже половина від усіх боргів ? це зобов'язання перед міжнародними фінансовими організаціями та країнами-партнерами. Як правило, ці кредити дешеві, довгі та надаються на пільгових умовах.

Крім цього, офіційні кредитори України погодилися не стягувати платежі за наданими кредитами до 2027 року. Щоправда, ця домовленість не поширюється на Міжнародний валютний фонд (МВФ), борг перед яким країна продовжує справно обслуговувати.

Реальну загрозу становить зовнішній комерційний борг ? заборгованість за єврооблігаціями, які вільно обертаються на західних фінансових ринках. Крім цього, Україна прагне реструктурувати євробонди, випущені "Укренерго" та "Укравтодор", адже на них поширюється державна гарантія: у разі, якщо ці компанії не зможуть обслуговувати зобов'язання, то цей тягар впаде на плечі уряду.

Саме щодо цієї частини державного боргу наразі і тривають переговори про реструктуризацію і саме за нею держава (та відповідні держкомпанії) може зазнати дефолту.

Настав час розплати

Україна продовжувала обслуговувати свої євробонди навіть у перші місяці великої війни. Проте влітку 2022 року уряд зумів домовитися з кредиторами про дворічні "канікули" у виплатах.

Хоча протягом цього часу країна і не сплачувала проценти за єврооблігаціями, вони продовжували нараховуватися. Відповідно до угоди, нараховані проценти капіталізуються після завершення терміну "канікул", тобто суму боргу збільшать на нараховані за останні 2 роки купонні платежі.

Через це тіло боргу за євробондами уряду збільшилося з 19,7 млрд дол до 22,5 млрд дол. А за паперами "Укравтодору" та "Укренерго" ? з 1,7 млрд дол замість 1,5 млрд дол, підрахували аналітики.

Момент, коли у 2022 році уряд домовився про відтермінування виплат за євробондами, обрано не випадково: традиційно пік виплат за ними припадав на осінь. Тож, якщо нової угоди з кредиторами не буде, то у вересні Україні доведеться виплатити власникам євробондів понад 110 млрд грн процентів.

Загалом, за даними Міністерства фінансів, у серпні-вересні потрібно заплатити тримачам єврооблігацій 154 млрд грн процентів, а також погасити боргів на суму 55 млрд грн. В умовах, коли уряд не може знайти 500 млрд грн для фінансування війни, виплата ще понад 200 млрд грн комерційним кредиторам виглядає нездійсненною місією.

Саме тому держава намагається домовитися з кредиторами про реструктуризацію. Вона передбачатиме списання частини боргів, продовження їхніх строків та зменшення процентних платежів за тими зобов'язаннями, які залишаться.

Ба більше, проведення реструктуризації ? це частина зобов'язань, які Україна взяла на себе в межах співпраці з МВФ. Фонд є своєрідним посередником на переговорах, адже саме на його макроекономічному прогнозі і має будуватися майбутня угода про реструктуризацію.

Які варіанти реструктуризації

Хоча остаточної угоди про реструктуризацію все ще немає, проте відомо, що вона повинна відповідати певним цілям, які заклав МВФ. Наразі їх два:

• співвідношення боргу до ВВП не має перевищувати 82% у 2028 році і 65% ? у 2033-му;
• чиста потреба у фінансуванні (сума обсягу нових запозичень для покриття дефіциту бюджету та видатків на обслуговування боргу) не має перевищувати 8% від ВВП протягом 2028-2033 років.

Обмеження, які закладає МВФ, прямо впливають на умови реструктуризації. Зокрема, перше ? на те, яку частину боргу за євробондами Україні необхідно списати, а друге ? на розмір платежів на їхнє обслуговування (або процентну ставку).

Попри доволі чіткі рамки переговорів, Україна та кредитори мали різні погляди на реструктуризацію. Свої позиції сторони опублікували на Лондонській біржі за підсумками першого етапу активних перемовин, який закінчився 17 червня.

Що пропонувала Україна

Перший варіант пропозиції уряду передбачав наступні умови:

• Безумовне списання 25% боргу.
• Умовне списання ще 35% боргу. На ці 35% уряд випустить інструмент відновлення (Ukraine Recovery Instrument або URI), який кредитори зможуть обміняти на звичайні євробонди у 2027 році за умови, що ВВП України у 2025-2026 році сягне 85% від довоєнного.
• На решту 40% боргу Україна випустить 5 серій нових євробондів, з терміном погашення у 2034-2040 роках. Ці папери уряд почне обслуговувати вже у 2024 році, але ставки будуть зменшені: 1% річних у 2024-2025 роках, 3% ? у 2026-2027 роках та 6% ? з 2028 року і до моменту погашення.

Очікується, що у 2024-2027 роках Україна витратить на виплати за цими бондами 680 млн дол.

Другий варіант пропозиції уряду:

• Безумовне списання 52,5% боргу.
• На решту 47,5% Україна випускає 5 серій нових євробондів, виплати за якими починаються вже цьогоріч. Ставки за ними відповідають умовам першої пропозиції: 1% річних у 2024-2025 роках, 3% ? у 2026-2027 роках та 6% ? починаючи з 2028 року і до погашення.

За такого сценарію, у 2024-2027 роках Україна витратить на виплати за цими бондами 725 млн дол.

Що запропонували кредитори

Пропозиція від пулу кредиторів була лише одна, і передбачала наступні умови:

• Умовне списання 20% боргу з можливістю його відновлення у разі, якщо Україна перевершить макроекономічні показники, закладені у прогнозі МВФ.
• Випуск нових євробондів на 40% боргу за ставкою 7,75% річних та погашенням у 2030-му та 2036-му роках.
• Випуск "єврооблігацій відновлення" ще на 40%. Ставка за цим боргом зростатиме з 0,5% річних (у 2024-2027 роках), до 2,5% (у 2028-2033 роках) та 7,75% (після 2034 року). Роки їхнього погашення ? 2032-й, 2034-й та 2038-й.

Після оголошення цих пропозицій між сторонами почалися переговори. Під час них українська сторона заявила, що умови кредиторів не вписуються в рамки, встановлені МВФ. В якості компромісу були запропоновані три альтернативні варіанти.

Перший передбачав списання 40% боргу, випуск нових євробондів на 30% зобов'язань під 4% річних (у 2024-2027 роках) та 6% (з 2028-го). На решту боргу випустили б "євробонди відновлення" за якими у 2024-2027 роках проценти не нараховувались би, у 2028-2033 роках ставка становила 3%, а з 2034 року ? 6%.

Другий варіант є допрацьованою основною пропозицією України та передбачає: списання 25% боргу; випуск євробондів на 40% поточного боргу зі ставками 1% (2024-2025 роки), 3% (2026-2027 роки) та 6% (з 2028 року і надалі); випуск інструменту відновлення на 35% боргу, який кредитори змогли б обміняти на євробонди зі ставкою 6%, якщо у 2028 році будуть виконані певні умови.

Остання пропозиція ? випуск звичайних євробондів на 30% боргу та облігацій відновлення ще на умовні 10%. При цьому останні можна буде обміняти на євробонди номінальною вартістю до 45% від поточного боргу, якщо у 2027 році будуть виконані певні критерії. Але, у разі реалізації негативного сценарію, цей обсяг може скоротитися до менш, ніж 10% від суми всього боргу.

Після цього кредитори презентували свою доопрацьовану пропозицію. Її основні положення наступні:

• Умовне списання 22,5% боргу (з можливістю її відновлення у разі, якщо реалізується сприятливий макроекономічний сценарій для України).
• Випуск євробондів на 40% від боргу за ставкою 7,75% річних, з яких 0,5 в.п. капіталізовуватимуть протягом 2024-2027 років.
• Випуск "євробондів відновлення" на 37,5% за ставками 0,5% у 2024-2027 роки, 3,5% ? у 2028-2033 роках та 7,75% ? з 2034 року.

Як видно навіть доопрацьовані пропозиції сторін суттєво відрізняються. Співрозмовники ЕП в уряді, які дотичні до переговорів пояснюють відмінності різними макроекономічними прогнозами МВФ, взятими за основу розрахунків. Кредитори базувались на даних на кінець 2023 року, а уряд ? більш актуальні.

Хай там як, проте переговори не закінчилися. Після останнього перегляду програми МВФ оновив макропрогноз,?у якому фонд врахував наслідки обстрілів енергетичної інфраструктури та погіршив свої очікування щодо зростання української економіки.

Це може зіграти на користь України у ході переговорів про реструктуризацію, які мають відновитися після того, як кредитори ознайомляться з даними МВФ.

Ризики переговорів

Інтереси власників єврооблігацій на переговорах про реструктуризацію представляє комітет кредиторів. Саме цей орган винаймає радників (ведуть переговори) та має погодити фінальні умови угоди.

Проте у роботі комітету є одна проблема: він представляє інтереси власників лише 20-25% українських євробондів. Потенційно така ситуація створює ризики того, що частина власників єврооблігацій не погодяться на умови реструктуризації та звернуться до суду з вимогою повернути борг.

В уряді таку ймовірність оцінюють як мінімальну. "Зараз мало хто готовий відкрито почати судову війну з Україною. Це був би вкрай непопулярний крок, який нашкодить репутації таких інвесторів", ? каже співрозмовник ЕП у Мінфіні.

Крім цього, напередодні неурядова організація Debt Justice звернулася до британського уряду із закликом захистити Україну від потенційних позовів щодо боргу. Така заява посилює тиск на тих кредиторів, які розмірковують про те, аби не приймати умови реструктуризації.

Друга проблема переговорів полягає у тому, що вони не поширюються на ВВП-варанти ? цінні папери, які Україна випустила під час реструктуризації 2015 року.

Оскільки виплати за ними прив'язані до зростання ВВП, а українська економіка наразі зростає високими темпами через низьку базу порівняння провального 2022 року, то суми повернення за цим інструментом можуть бути доволі суттєвими. У 2025 році мова може йти про 700 млн дол.

Під час дзвінка з кредиторами, який відбувся 1 липня, Україна заявила, що прагне реструктуризувати як борг як за євробондами, так і за ВВП-варантами. Як пише REDD Intelligence, деякі власники останніх почали самоорганізовуватися, що свідчить про підготовку створення кредитного комітету для переговорів.

Ще один ризик переговорів про реструктуризацію полягає у тому, що уряд та кредитори можуть просто фізично не встигнути домовитися. У такому разі Україна може зазнати першого у своїй історії дефолту.

Чи буде дефолт

Часу на завершення переговорів критично мало. Фактично, уряд та кредитори мають фіналізувати умови реструктуризації та провести всі технічні процедури (займають до 1,5 місяця) до 10 серпня. Саме тоді спливає пільговий період (grace period) щодо виплати купона за одним із випусків євробондів.

"Шанси домовитися про реструктуризацію найближчими тижнями є досить високими. Початкові пропозиції сторін на першому етапі були дуже далеко одна від одної, і навряд чи могли одразу суттєво зблизитися. Загалом настрій інвесторів позитивний", ? вважає старший фінансовий аналітик групи ICU Тарас Котович.

Хоча, ймовірно, владі доведеться перестрахуватися та ввести заборону на виплати за зовнішніми боргами, адже шанси фіналізувати домовленості вчасно дуже малі.

"Існує варіант, який дозволить виділити більше часу на перемовини. Він складніший процедурно, оскільки потребуватиме встановлення технічного мораторію на виплату зовнішнього боргу, який має затвердити Верховна Рада. Але цей варіант цілком можна реалізувати, якщо сторони будуть рухатись до угоди і їм знадобиться ще декілька тижнів, щоб узгодити деталі", ? вважає директорка аналітичного департаменту та головна економістка Dragon Capital Олена Білан.

Хай там як, навіть у разі успіху у переговорах Україні не вдасться уникнути дефолту ? принаймні, у розумінні кредитних рейтингових агенцій.

"Схожа ситуація була у 2015 році, коли рейтинг України тимчасово знизили до рівня "вибірковий дефолт" через зменшення оцінки дисконтованих грошових потоків для власників єврооблігацій. Але якогось додаткового негативного впливу на макрофінансову стабільність це не мало, оскільки старі зобов?язання трансформували у нові за згодою обох сторін", ? пригадує головний експерт з макроекономічного аналізу "Райффайзен Банку" Сергій Колодій.

Чи матиме дефолт катастрофічні наслідки для економіки країни? У короткостроковій перспективі ? ні, адже Україна вже 2 роки відчуває усі наслідки дефолту попри те, що не оголошувала його. Зокрема, міжнародні ринки капіталу для неї закриті, а вже випущені облігації торгуються зі значним дисконтом.

На курс гривні настання дефолту також не вплине. "Хоча певний короткостроковий негативний психологічний ефект може і проявитися на валютному ринку, але він буде незначним", ? додає Колодій.

Набагато серйозніші наслідки дефолт матиме для довгострокових перспектив України. "Такі наслідки проявляться, коли Мінфін вирішить виходити на ринки з новими випусками, й інвестори закладатимуть у вартість нового боргу вже підвищені ризики", ? зазначає Котович.

Проте такий сценарій загрожує лише у тому випадку, якщо вона не просто опиниться у дефолті, а й відмовиться вести переговори про подальшу реструктуризацію боргу, додає Білан. І, на щастя, про такий варіант розвитку подій поки що не йдеться.